Aunque los principales centros financieros globales ya han internalizado el inicio de una nueva etapa de ajuste monetario, existe una marcada posibilidad de que los inversionistas estén calculando mal la intensidad real de este proceso. Tras los recientes movimientos en el costo del dinero aplicados por la Reserva Federal (Fed), el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón, el debate en torno a si el ajuste superará las previsiones actuales cobra cada vez más fuerza.

Especialistas del sector, entre ellos Henry Allen, estratega macroeconómico de Deutsche Bank, advierten que el mercado suele pecar de complaciente en los compases iniciales de los ciclos de endurecimiento. De acuerdo con estos análisis, existen cuatro variables determinantes que sugieren que el ajuste monetario podría ser considerablemente más agresivo de lo que reflejan las cotizaciones actuales.

Petróleo al alza y presiones energéticas latentes

El primer detonante radica en el comportamiento reciente de las materias primas. Con el crudo Brent coqueteando con los 100 dólares por barril y alzas significativas en el gas natural, las materias primas han registrado repuntes que aún no se reflejan plenamente en los informes de inflación ni en las encuestas oficiales. El peligro estriba en los llamados efectos de segunda ronda: a medida que el shock energético persiste, se filtra de forma transversal en las estructuras de costos de las empresas, trasladando el encarecimiento a una gama más amplia de bienes y servicios.

Bancos centrales con menor tolerancia inflacionaria

A diferencia de lo ocurrido en 2022, cuando la Fed y el BCE postergaron sus ajustes hasta que el costo de la vida superaba el 8%, hoy los emisores han comenzado a elevar sus tasas con una inflación que no llega a la mitad de aquel nivel. La experiencia del periodo 2021-2023 dejó una profunda lección institucional: los banqueros centrales prefieren pecar por exceso de cautela y corregir de raíz cualquier indicio de rebrote antes de quedar nuevamente rezagados frente a la curva de precios.

Condiciones financieras demasiado holgadas

El tercer pilar es la aparente paradoja de las condiciones de mercado. Cuando la Fed comenzó a subir las tasas en 2022, el índice S&P 500 ya registraba una corrección de más del 10%; hoy se sitúa a menos del 2% de sus máximos históricos. De manera similar, los diferenciales de crédito de alto rendimiento en Estados Unidos se ubican en torno a los 270 puntos básicos, muy por debajo de los más de 400 puntos registrados en el ciclo anterior, una pauta que se replica en el mercado corporativo europeo.

Cuando las condiciones financieras permanecen laxas y los activos de riesgo exhiben tal fortaleza, no hacen el trabajo de enfriamiento que el banco central requiere. En consecuencia, la autoridad monetaria se ve forzada a aplicar más presión sobre las tasas para lograr el impacto restrictivo deseado en la economía real.

Un precedente histórico contundente

La historia económica respalda el escepticismo frente a las previsiones de Wall Street:

• Ciclo de 2022: Los operadores proyectaban unos 200 puntos básicos de alzas iniciales, pero la Fed terminó ejecutando más de 400 puntos básicos.
• Periodo 2004-2006: El mercado esperaba 200 puntos básicos en dos años; la Fed aplicó más de 400 a través de 17 incrementos consecutivos.
• El precedente de 1994: Se descontaban cerca de 140 puntos básicos, pero el ajuste alcanzó los 250 puntos básicos hacia finales de año y 300 en total, disparando el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años en más de 200 puntos básicos.

Actualmente, el consenso descuenta alrededor de 100 puntos básicos de subidas para la Fed y poco más de 125 puntos básicos para el BCE. Sin embargo, en 11 de los últimos 12 ciclos de endurecimiento de la Fed desde 1955, el rendimiento del Tesoro a 10 años terminó en niveles superiores doce meses después. Si la actividad económica y el consumo continúan resistiendo, los bancos centrales contarán con la justificación perfecta para extender el ajuste mucho más allá de lo que los mercados consideran cómodo.